内容摘要：随着人们对金融衍生工具的认识的不断加深，无套利理论、分解组合技术、风险中性定价原理等理论的完善，金融工程中各种金融工具在现实生活中的应用就成为人们考虑的越来越多的问题。本文系统总结了金融衍生工具的主要功能以及实现这些功能的金融技术，然后分析了我国金融工程发展的现状并对其将来的发展作了探讨。

    关键词：金融衍生工具 功能 金融技术

    所谓金融衍生工具，是指依附于基础资产（underlying asset）而衍生出来的金融工具，包括远期（forwards）、期货（futures）、期权（options）、互换（swaps）等，以及这些工具复合而成的各种衍生产品，如期货期权、互换期权等，还包括其它创新的金融工具，例如股票指数期货（index futures）、指数期权（index options）、指数权证（index warrants）等等。

    随着金融工程的理论和实践的发展，金融衍生工具越来越多地被人们使用，经济生活中也有越来越多的新的衍生工具被创造出来。但是金融衍生工具在我国的应用却相对滞后，尚未形成成熟的系统的体系，所以我们应更加深入地了解金融衍生工具的作用，更加熟练地掌握运用它们的技术，为中国金融市场的完善和发展，促进中国市场与国际的接轨创造良好的条件。

    1.金融衍生工具的功能

    金融衍生工具的功能主要体现在避险、套利、投机和提高交易效率四个方面。

    1.1避险，即所谓的套期保值。

    许多衍生品的产生都与当初投资者需要规避某一市场风险有关，如利率远期、利率期货、利率期权等都可以用于规避利率波动的风险。套期保值是指一个已存在风险暴露的实体,力图通过持有一种或多种与原有风险头寸相反的套期保值工具来消除或规避该风险。它通过将现货头寸与用各种期货、期权和掉期组成的套期保值头寸相叠加,并对交割月份和成交价格加以变化,来以许多种方式调整风险暴露状况。

    套期保值行为在降低风险的同时，也放弃了获取更高收益的可能性，例如农民为了减少收获时农作物价格降低的风险，在收获之前以固定价格出售未来收获的农作物，就意味着他放弃了收获时农作物价格升高而获得更高利润的可能性，他是在利用套期保值以减少农作物的价格风险。

    1.2套利（arbitrage or spread）

    套利就是寻找市场或对手的漏洞，以赚取无风险利润。套利活动的关键在于不同风险、不同到期期限、不同时间、不同空间特征的资产价格之间的基本关系。例如,一个谷物栈仓借款在即期市场购买玉米,同时卖出3个月后交割玉米的远期合同。到指定时间,玉米从栈仓中取出按合同定价进行交割,将出售所得用来偿还借款的本金和利息。如果远期价格与即期价格的差足以支付3个月的仓储成本和利息,该套利活动就有利可图。

    1.3投机（speculators）

    避险和套利都是针对风险厌恶的投资者而言的，而对于有风险偏好的投资者，金融衍生品也增加了其投机的机会。投机是指一些人希望利用对市场某些特定走势的预期来对市场未来的变化进行赌博的行为。投机往往采用较为直接的方式,买入预期价格将上涨的资产或卖出预期价格将下跌的资产。如果投机者处于多头地位时价格上升或处于空头地位时价格下跌,那么他将由于正确的预测而获利,否则,他将因错误的预期而遭受损失。显然,投机的本质就是在投机者承担风险的条件下获取风险报酬。投机者的买卖行为都是对其搜集、分析的信息所做的反应,它所获取的利润被看做是预测成功的回报或承担风险的回报。

    1.4提高交易效率

    衍生品提高了市场的流动性，降低了交易成本，从而提高了整个市场的交易效率。

    2.运用金融衍生工具的金融技术

    金融衍生工具具有上述功能，但是这些功能要发挥出来，需要各种金融技术，这里仅讨论几种常用的金融技术。

    2.1无套利均衡分析——金融工程最基本的方法

    无套利均衡分析，也叫无套利分析法,就是对金融市场中的某项“头寸”进行估价,其采用的基本方法是将这项头寸与市场中其他金融资产的头寸组合起来,构筑起一个在市场均衡时能承受风险的组合头寸,由此测算出该项头寸在市场均衡时的均衡价格，简单地说就是分析在无套利机会存在地情况下地金融资产地价格。

    它是诺贝尔经济学奖获得者莫迪格里亚尼和米勒于1956年在《资本成本、公司财务与投资管理》一文中提出的,并被后人以两位作者各自姓氏的第一个字母(Modigliani-Miller)命名为ＭＭ定理,它假设存在一个完善的资本市场,使企业实现市场价值最大化的努力最终被投资者追求最大投资收益的对策所抵消,揭示了企业不能通过改变资本结构达到改变其市场价值的目的。换言之,企业选择怎样的融资方式均不会影响企业的市场价值,企业的市场价值与企业的资本结构是无关的。如果在一个完善的资本市场上,企业融资政策和融资方式与企业的市场价值无关,那么所有企业的负债率应当呈现随机分布的状态。但现实中企业债务分布有明显的行业特征(如资本密集型的制造业、金融业有较高的负债率,广告业、制药业等负债率却很低)。导致这一现象的原因,在于ＭＭ定理中舍去了像税收、企业破产成本和企业与投资者之间的利益冲突等一系列现实的复杂因素。因此解决ＭＭ定理与现实不符的正确思路,应是逐步消除ＭＭ定理的假设。套利活动是对冲原则的具体运用,在市场均衡无套利机会时的价格,就是无套利分析的定价基础。采用无套利分析技术的要点,是“复制”证券的现金流特性与被复制证券的现金流特性完全相同。

    金融工程在本质上是无套利理论的再现，具体表现为保值组合的设计或是无差异投资曲线的构造，其目的就是对金融资产(包括衍生产品)进行定价,显然定出来的价格是对现实市场上金融资产的一种价格上的预期即远期价格。这个价格在多大程度上是现实市场中金融资产的真实价格,完全取决于定价时所采取的标准,比如说对无套利标准的制定问题。“无套利均衡分析”只适合于规范化的无套利市场,这种市场是可以预见的市场,但在现实中是根本不存在的,我们通常所作的“无套利均衡分析”只不过是近似于现实市场而已。

    2.2积木分析法（又叫分解组合技术）

    积木分析法，也叫模块分析法，即将各种金融工具进行分解或组合，以解决金融财务问题。

例如，做一个茶杯的多头交易，设在现货市场上，以1元买进一只茶杯，等来日价格DK上涨时卖出，其损益图如图1所示。

图1 茶杯的现货交易损益图

这一交易可以看作在期货市场上买进一个看涨期权（如图2（a））同时卖出一个看跌期权（如图2(b)）的损益的组合，其中1元被假定为看涨期权和看跌期权的协定价格，此时不考虑期权费。

图2 茶杯的期货交易损益图

    2.2.1 分解技术

    如上例所述，分解技术就是在原有金融工具或金融产品的基础上,将其构成因素中的某些高风险因子进行剥离(Strippins),使剥离后的各个部分独立地作为一种金融工具或产品参与市场交易,达到既消除原型金融工具与产品的风险,又适应不同偏好投资人的实际需要。使用分解技术要注意以下几点：第一,分解技术是从单一原型金融工具或金融产品中进行风险因子分离,使分离后的因子成为一种新型工具或产品参与市场交易;第二,分解技术还包括从若干个原形金融工具或金融产品中进行风险因子分离;第三,对分解后的新成分进行优化组合,构成新型金融工具与产品。

    从理论上讲,在分解技术的成本低于金融工具或产品变体演化后其工具或产品的收益时,绝大多数现有的金融工具或产品都有可能通过分解技术进行变体演化,实现既规避风险,又满足市场需要的目的。从实践的角度来看,分解技术使传统债券的持有人原本无法消除的诸多风险因素得以化解。传统债券工具由于绝大多数是固定收入证券,本身具有不可消除的利率风险、违约风险、再投资风险、赎回风险和购买力风险等,运用传统的有效组合技术管理风险,只能降低风险而不是彻底消除金融工具或产品本身的风险,而分解技术则是拆开风险、分离风险因素,使一系列风险从根本上得以消除。

    2.2.1 组合技术

    组合技术是在同一类金融工具或产品之间进行搭配,使之成为复合型结构的新型金融工具或产品。它主要运用远期、期货、互换以及期权等衍生金融工具的组合体对金融风险暴露(或敞口风险)进行规避或对冲。从理论上讲,组合技术的基本原理就是根据实际需要构成一个相反方向的头寸全部冲掉或部分冲销原有的风险暴露;其主导思想是用数个原有金融衍生工具来合成理想的对冲头寸。由于组合技术灵活性强,可以无限地构成新型金融工具或产品,具体采用哪几种金融工具、哪种组合形式进行组合,取决于原有风险的状态以及要达到的头寸状况。

    例如本文前面提到的股票指数期货、指数期权等就是利用组合技术而产生的金融创新产品。

    2.2.3 整合技术

    整合是一个系统为实现系统目标将若干部分、要素联系在一起使之成为一个整体的、动态有序的行为过程。整合技术就是把两个或两个以上的不同种类的基本金融工具在结构上进行重新的组合或集成,其目的是获得一种新型的混合金融工具,使它一方面保留原金融工具的某些特征,另一方面创造新的特征以适应投资人或发行人的实际需要。

    假定有一支股票A，它是一个广泛投资于多样化的股票投资组合的共同基金的股份。它不支付股利，而将所有股利利用于再投资。一般A的远期合约承诺按一定的交割价格在一定的交割日交割一股A股票，我们用F表示这个远期价格，该合约的多头同意在交割日支付F美元给空头方。

    现在我们可以组合成一股A股票，方法是购入面值为F的纯贴现债券，同时购买一股A股票的远期合约。当远期合约到期时，我们按债券面值F收回现金，用这些现金按远期价格购买一股A股票。这样，远期合约加上纯贴现债券就构成了一个组合的A股票，其收益的概率分布与A股票完全一致，而且根据无套利原则，这两个相同的证券应当有相同的价格。

    2.3 金融衍生工具的三个定价原理

    金融工具的定价问题一直是金融领域的重要问题。到目前为止，金融工程的定价原理经过Black, Scholes, Merton, Cox, Ross等人的发展，以非套利条件为基础，建立了三个基本的定价原理，即无风险套期保值原理，风险中性定价原理与动态自筹原理。

    2.3.1 无风险套期保值原理（Risirolos-Hedging Principle）

    如前面所述，套期保值是金融衍生工具的功能之一，而在Black-Scholes（1973）的定价原理中，套期保值发展成一个动态的无风险套期保值原理。这个原理指出：在一个不存在套利机会有有效市场中，任何有空市场风险的资产组合，它的期望收益率于无风险利率。即投资者可以建立起一个无风险套期保值的资产组合，只要在这个资产组合中持续地高速基础证券与衍生证券的投资比例，那么或者基础证券保护衍生证券，或者衍生证券保护基础证券，以对搞任何的亏损可能，从而消除全部的市场风险。所以这个原理实际上表示了衍生证券的期望收益率，基础证券的期望收益率和无风险利率之间的一个均衡条件。

    2.3.2风险中性定价原理（Risk-Neutrality-Principle）

    风险中性定理表达了资本市场中的这样的一个结论：即在市场不存在任何套利可能性的条件下，如果衍生证券的价格依然依赖于可交易的基础证券，那么这个衍生证券的价格是与投资者的风险态度无关的。这个结论在数学上表现为衍生证券定价的微分方程中并不包含有受投资者风险态度的变量，尤其是期望收益率。

    风险中性价原理是Cox. Ross（1976）推导期权定价公式时建立的。由于这种定价原理与投资者的风险制度无关，从而推广到对任何衍生证券都适用，所以在以后的衍生证券的定价推导中，都接受了这样的前提条件，就是所有投资者都是风险中性的，或者是在一个风险中性的经济环境中决定价格，并且这个价格的决定，又是适用于任何一种风险偏好的投资者。

    关于这个原理，有着一些不同的解释，从而使衍生证券定价的分析思路更加清淅。首先，在风险中性的经济环境中，投资者并不要求任何的风险补偿或风险报酬，所以基础证券与衍生证券的期望收益率都恰好等于无风险利率；其次，正由于不存在任何的风险补偿或风险报酬，市场的贴现率也恰好等于无风险利率，所以基础证券或衍生证券的任何盈亏经无风险利率的贴现就是它们的现值；最后，利用无风险利率贴现的风险中性定价过程是鞅（Martingle），或者说现在的风险中性定价方法是鞅定价方法（Martingale Pricing Technique）。

    2.3.3 动态自筹原理（Dynamic Self-Financing）

    Merton（1973）在推导Black-Scholes的期权定价公式时发展了一个动态自筹资原理。这个原理起源于一个这样的资产组合，它没有初始的投资，也没有中间过程资金的注入和抽出，这个组合中一个证券所增加的单位费用，完全来自于出售这个组合中其他证券的单位收益。而且这个资产组合是动态的，因为它的内部组合比例以及各种证券的价格都随时间在变化。这个资产组合称为自筹资产组合。

    3.金融衍生工具在我国的发展

    我国股票市场成立于1990年，截至2003年3月底，共有1238家上市公司，我国两个股票交易所的总市值达42729.13亿人民币，约占GDP的45％。而期货市场同样成立于上实际90年代末，但因盲目发展导致了从1994年开始的长达7年的整顿，钢材、食糖、煤炭、菜子油等期货市场相继关闭。1995年唯一一个金融期货品种——国债期货也被关闭，期货市场由初期的50多家交易所、近千家期货经纪公司，缩减到2002年底的3家期货交易所、约200家期货经纪公司。期货交易品种只剩上海期货交易所的铜和铝金属期货、天然橡胶期货，大连商品交易所的大豆和豆粕期货以及郑州商品交易所的绿豆、小麦期货。

    由于利率没有市场化，汇率管制没有完全放开，截至2003年5月，中国的远期、互换和期权等金融衍生工具基本处于未发展状态。但值得一提的是，我国在有期权特征的任股权证和可转换债券方面取得了一定进展，目前退出股指期货的工作基本准备就绪。我们有理由相信，随着中国金融市场的不断开放，我国各种金衍生工具的推出和发展将为期不远，中国发展起与世界接轨的、系统的金融体系也指日可待。

    3.1 金融衍生工具风险管理

    如前所述，金融衍生工具的一个功能就是避险，但是衍生工具本身也有其内在的风险。它的风险分为市场风险、信用风险、流动性风险、营运风险和法律风险五类。对于一个市场来说,价格是它的中心,因而市场风险在整个风险体系中占有基础性的地位,其他风险都是这种风险的结果,金融市场的风险事件通常是多种风险因素共同作用的结果,它们同时发生作用,相互加强,相互影响,最终会使衍生交易所带来的损失不断升级。

    现代风险管理有两方面的思路,风险分散和风险转移。风险分散就是运用“不把鸡蛋放在一个篮子里”的原理来管理风险。但这种管理方式降低的只能是非系统风险,而对于系统风险则无能为力。而风险转移则可将风险转移给有能力或愿望承担的投资者,当然这种转移不是无偿的,而是以付给对方风险报酬为条件的,金融衍生市场就是这样的一种风险转移市场。

    3.2 金融衍生工具交易的监管

    著名的巴林银行事件最大的教训就是放松了对衍生工具交易的监管。首先是银行内部监管不力，里森所负责的巴林新加坡期货公司违反了衍生工具风险管理的规则，前台和后台业务无明确分工，里森既负责交易又负责结算，并且没有严格区分委托交易和业主交易。其次，政府监管和国际监管均有漏洞。由于案件所涉及的三个国家的衍生工具交易监管机构在危机当中均不承担分享信息的义务，监管只能是滞后和不完善的。

    由此可见，监督不力与管理不善，是金融衍生工具最大的风险。有适当的法律，如主管机构对使用衍生性金融商品的单位实行严格的监督，金融衍生工具的风险将可以得到有效控制。

    3.3 谨慎、审时度势地发展我国的金融衍生工具市场

    金融衍生工具市场是金融市场高度发展与成熟的产物。它在市场化充分的经济基础上，能起到积极的作用：降低经济单位所面临的市场风险，加强金融资产之间的替代性，促进金融同质化，提高银行的竞争能力，改善票据和金融工具的流动性，改善金融市场效率，促进全球金融一体化等等，同时，金融衍生工具创新强化了中央银行公开市场的作用。但是，在市场化发展不充分的经济条件下，过渡地投机套利就会妨碍其积极功能的发挥，市场就会越被动，经济的负面效果就越显著。

    所以，在我国尚不具备金融衍生工具健康充分发展的微观经济基础的情况下，我们首先应该对金融衍生工具交易要有清醒全面的认识，既充分利用其积极的一面，又要正视和应对其消极的一面，并通过强化管理将其功能充分发挥出来。首先，要鼓励金融机构积极开展委托业务，充分利用国外较发达的金融衍生工具市场实现套期保值或降低筹资成本；其次，在借鉴世界金融衍生工具交易管理的成功经验的基础上，积极创造条件建立我国的金融衍生工具市场：第一，完善汇率形成机制，实现真正按市场供求关系的自由浮动；第二，完善货币市场，逐步实现利率市场化；第三，建立现代企业制度，完善企业的风险管理机制；第四，完善金融立法，限制过渡投机和不平等交易。

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